国泰宏观成也政策败也政策

改革牛驱动力来自分母： 2014 年启动的分母驱动的改革牛跟2006-2007 年分子驱动的周期牛有很大不同，但跟 1996-2000年类似，驱动逻辑来自： 经济软着陆、 估值偏低、 利率下降、政策宽松、改革提升风险偏好、金融风险拆弹、政策呵护以推动直接融资。

“成也政策败也政策” ：与分子驱动的周期牛不同，分母驱动的改革牛在分子端尚待改善，驱动力更多地来自无风险利率下降、政策宽松、改革提升风险偏好等分母因素，因此政策面的变化对牛市进程产生较大影响，带有一定“成也政策败也政策”的政策市特征。比如 1996 年初-1997 年中改革牛终结于 1996 年底“12 道金牌”加强监管和 1997 年亚洲金融危机，1999 年初-2001 年中改革牛终结于 2001 年加强监管和国有股减持。

此轮改革牛呈现出一些新特点：市场在资源配臵中起主导作用、资产证券化率提高和大盘蓝筹成长股丰富使得股市更具国民经济晴雨表功能、机构投资者占比大幅上升、价值投资理念兴起、加杠杆工具广泛使用。基于以上特点，此轮改革牛有可能摆脱过去“其兴也勃其亡也忽”的政策市和投机市特点，实现慢牛长牛。

从快牛到慢牛长牛： 未来随着利率下降和大宗商品价格下跌导致生产成本下降、政策宽松稳住经济下滑态势、改革红利逐步释放，分子端有望逐步改善，未来有可能从分母驱动的改革牛迈向分子驱动的周期牛，从而开启中国资本市场慢牛长牛，当然这一美好蓝图能否实现尚有待观察，这很大程度上取决于改革进程，正如 1996-2001 年的改革为 2006-2007年的周期牛奠定了经济和制度基础。

（责任编辑：HN666）

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